华创证券:2022年机场行业深度研究报告

我们围绕机场行业盈利驱动因素、商业模式、竞争格局以及上市公司股价表现进行全方位剖析,同时我们对后疫情时代如何看待核心枢纽机场价值进行了展望。

机场盈利驱动因素拆解:1)收入:由航空性收入与非航收入构成。其中,航空性业务:机场的基础业务,非航业务流量变现的基石;非航空性业务:机场盈利水平差异的来源。我们比较人均非航收入贡献,内地机场与世界领先水平仍存在较大差距;而免税业务已经成为非航业务核心贡献。2)成本:人工 + 折旧 + 运维基本组成全部成本项。其中,人工成本:取决于机场经营模式;折旧摊销:扩建项目带来增量影响,存量资产部分折旧到期后会呈现下降;运营维护成本:关注资产租金。

机场商业模式:基于流量变现能力的跃迁。1)从机场生命周期角度看,可分为三阶段:吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航空城阶段。我国头部机场目前处于第二阶段,其演绎以 2017 为分界线,2017 年之前是产能周期逻辑:以获取航空性收费为流量变现主要形式;2017 年之后是非航驱动逻辑:

枢纽价值获重要重估,最为重要是免税业务的推动。2)从利润贡献看,航空性业务较难获得较好的毛利率水平,业绩表现与产能周期息息相关。在产能周期逻辑下,机场盈利着重关注航空性收入与资本开支节奏。非航驱动逻辑:

2017 年后,枢纽价值获重要重估。颜值经济为免税背后源动力,同时,2017 年新一轮招标开启机场免税收入上行通道。2019 年上海机场非航业务收入占比 63%,其中免税收入占非航收入的 76%。

行业竞争格局。1)机场之间的竞争:区位优势的比拼。2)与其他商业业态的竞争:高价值流量聚集地的稀缺性。a)疫情前,头部机场免税业务竞争力极强(上海机场以最好的品类、最优质的出入境客群、最优惠的价格、最好的场景,19 年免税坪效达到 136 万元,遥遥领先其他业态);b)机场商业坪效明显高于其他国内购物中心;c)疫情后,机场免税业务面临多渠道竞争(包括海南离岛免税、电商渠道等)。

机场上市公司股价复盘。1)综合各机场表现看,跑赢市场:产能投产后次年(即因折旧导致业绩下滑基数消除);政策红利;危机后修复;免税重估以及熊市期间跑赢指数等。跑输市场:资本开支扩产能(涉及三个节点:提上日程,正式开工,投产);分流预期;政策因素导致业绩受损;牛市末端估值偏高以及新冠疫情影响等。2)上海机场:从产能周期到商业驱动;白云机场:粤港澳大湾区格局重塑下的成长逻辑;深圳机场:国际航线潜力何时可释放;美兰空港:海南离岛免税受益者。

后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值。1)一问:区位优势是否变化?上海机场:超级枢纽地位仍在强化,公司公告拟注入虹桥机场后,上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场:粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。2)二问:机场商业价值是否变化?a)机场免税:未来仍大有可为之处,猜想 1:

额度和品类预计或存进一步放松可能,精品战略将开启机场免税第二阶段红利;猜想 2:渠道提成比例预计中枢或下移,但免税总盘子预计将持续上行;b)机场含税商业:待发掘的宝藏。

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