存在金融脆弱性的经济体正在推行有利于市场发展的改革，而一些实力较强的新兴市场经济体的做法则相反。
总会有一些国家推行有利于市场发展的改革，而另一些国家反其道而行。且大多数时候，不同国家作出的选择看起来几乎没有明显的模式。
但如今，新兴市场和发展中经济体的政策制定趋势更加明晰：金融脆弱性最高的国家正在推行严格的有利于市场发展的改革，而一些历史上较为稳定的发展中经济体似乎正在朝着相反的方向发展。我将其称为新兴市场中的 “双向行动”。
今年是不同寻常的一年，因为大量金融脆弱的新兴市场经济体采取了旨在消除脆弱性的经济改革。阿根廷、厄瓜多尔、埃及、埃塞俄比亚、肯尼亚、尼日利亚、巴基斯坦、斯里兰卡、土耳其等其他国家正在努力消除外汇市场扭曲，控制公共债务增长，积累外汇储备，并为可持续增长奠定基础。
与此同时，一些宏观经济基本面更健康、与国际资本市场关系更稳定的中等收入新兴市场经济体正在（或可能很快会）采取更宽松的政策，这可能侵蚀公共部门的资产负债表并推高国家的风险溢价。这类国家包括巴西、匈牙利、印度尼西亚、墨西哥、波兰和泰国。
新兴市场的债券价格以可预见的方式对这些趋势作出了反应：脆弱但正在改善的国家的信用利差大幅缩小了。2024 年前 9 个月，新兴市场中以美元计价的次投资级主权债务的回报率超过了 15%。相比之下，在同一时期，信誉更高国家的投资回报率不到 5%。
在一个日历年的前 9 个月内，高收益债券的表现超过了投资级资产 10 个百分点以上，这是可能的，但并不常见。在过去三十年里，这种情况只发生过三次，分别是在 1999 年、2003 年和 2009 年。
危机的后果
这些历史事件的共同点是：每一个事件都是在某种危机之后出现的。这在直觉上是合理的：危机后，当市场的风险偏好回归时，投资者倾向于将投资组合偏向那些能从信心提升中获得大幅收益的高风险国家。
但这次的情况略有不同，因为新兴市场或整个世界都没有发生重大的金融危机。实际上，根据加拿大银行和英格兰银行的主权债务数据库，去年违约主权债务存量与全球 GDP 之比仅为 0.5%。尽管这比几年前的水平要高，但违约率仍然远低于 20 世纪 80 年代后期的水平，当时违约债务存量与全球 GDP 之比超过了 2%。
一种解释是，与 20 世纪 70 年代和 80 年代相比，今天规模庞大但不稳定的资本流动所带来的危险得到了更好的管理。这是因为许多发展中经济体已经吸取了两项重要教训：应将经常账户逆差控制在一定范围内，以及积累外汇储备。
前者使各国免受过度依赖外部融资所带来的 “流量脆弱性” 的影响。后者则使各国免受在融资来源枯竭时因美元储备不足而带来的 “存量脆弱性” 的影响。
这可能有助于解释为什么这么多经济脆弱的国家推行了改革。自我保险的好处——以及限制流量和存量脆弱性的必要性——现在已经广为人知，以至于存在脆弱性的国家可能正意识到，长期入不敷出不是一个可行的政策选择，尤其是在美国收紧货币政策的情况下。
增加支出
一些过去存在脆弱性的国家正进行的财政调整目标很高。例如，阿根廷当局的目标是将 2023 年 GDP 3% 的基本预算赤字转变为下一年 GDP 1% 的基本预算盈余。埃及政府的目标是在截至 2027 年 6 月的财政年度实现 5% 的基本盈余。土耳其计划将 2023 年 GDP 2.6% 的基本赤字转变为下一年 GDP 0.5% 的基本盈余。
相比之下，国家资产负债表更强劲、近期金融动荡较少的国家似乎决心增加支出。2024 年，墨西哥总统克劳迪娅 · 辛鲍姆（Claudia Sheinbaum）继承了上一任政府 GDP 的 6% 左右的预算赤字，这是自 1989 年以来的最高水平。市场参与者有理由担心，持续的财政宽松时期可能正在到来。
巴西政府正在努力说服投资者：总统路易斯 · 伊纳西奥 · 卢拉 · 达席尔瓦（Luiz Inácio Lula da Silva）放松财政政策的倾向与金融稳定是相互兼容的。尽管评级机构穆迪（Moody’s）上调了巴西的主权评级，但市场参与者担心，近期 GDP 增速的大幅提升使巴西经济增速超过了其潜在水平，而当增速放缓时，巴西政府财政弱点将很快暴露出来。
印度尼西亚总统普拉博沃 · 苏比延多（Prabowo Subianto）提出了大幅增加政府债务以完成新首都建设、提高国防开支并提供免费校餐的可能性。他表示，让债务率从目前的 39% 上升到 50%，对他来说 “没有问题”。
要解释新兴市场的这种双向行动，一种方式是记得金融全球化与实体经济全球化之间存在区别：前者在近几十年中为充满波动的资本流动创造了增长空间，而后者则在同一时期为贸易的大幅增加创造了机会。
回顾 20 世纪 80 年代和 90 年代，在这二十年中，新兴市场经历了间歇性的金融危机，现在我们很容易认为，发展中经济体在享受实体经济全球化的积极影响的同时，也面临着金融全球化带来的消极影响。当时（除了世界经济陷入衰退的少数几年），全球贸易可预见地保持了强劲增长。相比之下，全球资本流动的高波动性则是出乎意料的。
世界贸易的敌对状态
现在的情况可能正好相反。当然，全球资本流动仍不稳定，但新兴市场经济体已经掌握了管理风险的方法，或者至少能比以前更快地采取应对措施。
现在更大的问题似乎在于实体经济的全球化：与过去两年的 GDP 增速相比，全球贸易增长明显疲软——而过去十年中的大部分时间里也是这样。而全球贸易的敌对状态在未来似乎更有可能产生更大的负面影响。这使得出口作为新兴市场经济体增长路径的可靠性降低——而正是这种不断走弱的外部贸易环境，可能正在鼓励资产负债表健康的国家考虑动用其积累的部分声誉资本来支持国内需求。气候转型和国防需求将放大这一趋势。
如果财政宽松是温和的，可以提高生产率并可提高潜在增速，那么实施这些政策的理由可能不会引起市场参与者的特别担忧，而新兴市场目前可见的双向行动也不会是一件坏事。但是，如果与实体经济全球化相关的问题变得更加严重——换句话说，如果全球贸易遭遇更严重或更持久的崩溃，那么公共部门的资产负债表将进一步恶化。之后，市场参与者很可能会就信贷供应收取更高的利率。
因此，在决定新兴市场最终采取何种行动模式，以及它们是否会接受有利于市场的改革方面，全球贸易的未来可能发挥着重要作用。
本文作者
戴维 • 鲁宾（David Lubin）
查塔姆研究所高级研究员
