医美上游最赚钱逻辑失效，七大龙头利润集体承压

2026年中报季，医美上游的高毛利叙事出现一道裂缝。

昊海生科、华熙生物、锦波生物、爱美客、巨子生物、复锐医疗六家公司归母净利润同比分别录得 -46.64%、-30.82%、-28.20%、-24.84%、-20.5% 和由盈转亏。华东医药整体净利润虽微增 2.53% 至 18.61 亿元，但国内医美业务营收下降 52.46% 至 3.45 亿元，海外医美业务下滑 36.59% 至 3.32 亿元。

整体看，八家代表性企业中，七家净利下滑或核心医美业务明显承压。过去十年支撑产业高估值的透明质酸、重组人源化胶原蛋白和肉毒素赛道，正集体告别依靠批文稀缺形成的超额利润。

利润塌陷：价格、折旧与流量的三重挤压

把龙头公司的集体承压简单归因于消费疲软，无法解释本轮下滑的广度。三条更具体的线索同时出现：价格战、产能折旧和流量成本。

价格端，同质化合规产品不断增多，机构议价空间扩大。下游医美机构则把基础注射项目做成“99元玻尿酸”“299元水光针”等低价引流套餐，把价格压力沿产业链向上游传导。昊海生科在中报中直言，业绩受挫源于“玻尿酸产品新证持续发放导致的市场价格竞争加剧”。报告期内，公司玻尿酸产品营收下降 41.45% 至 2.03 亿元，综合毛利率从上年同期的 70.17% 降至 65.46%。

重组胶原蛋白也开始让利。锦波生物整体毛利率由 90.68% 降至 84.70%，公司解释称“为回馈市场对部分产品进行了价格优惠”。这意味着，单靠合规供给稀缺获得高溢价的阶段正在过去，未来能维持高利润率的产品，需要更多依赖技术差异、临床价值和真正的合规壁垒。

产能端，2020—2023年高景气期上马的生产线，在 2025—2026 年陆续转为固定资产。即使产能没有充分释放，折旧和摊销仍要计入当期成本。锦波生物的中报写得很清楚：注射用重组人源化胶原蛋白生产车间转固，但产能暂未充分释放，营业成本同比增长 47.34%，收入却小幅下滑。昊海生科也因松江新基地部分车间于 2026 年 2 月投入使用，新增折旧摊销超过 2100 万元。

流量端同样在“还债”。过去高速增长高度绑定电商直播和达人带货，如今坑位费、佣金与“全网最低价”要求不断挤压品牌利润。巨子生物上半年营收下降 6.3%，财报提到“达人直播渠道收入下降”。华熙生物则主动减少流量采买，销售费用同比下降 25.84%，营收随之下滑 22.32%。

四环医药为何逆势增长

八家样本中最显眼的是四环医药。2026年上半年，公司医美业务营收 6.93 亿元，同比增长 18.5%；集团归母净利润 2.25 亿元，同比增长 119%。它提供了两条可参考的逻辑。

一是从“卖单品”转向“卖综合方案”。四环医药以独家代理的肉毒素乐提葆（Letybo）作为高频入口，绑定 B 端合规机构，再把自研 PLLA 童颜针、PCL 少女针和引进的 Sylfirm X 双波射频微针放进同一产品组合，推出“轮廓固定+进阶抗衰”等疗程。下游机构获客变贵后，更愿意为能提升客单价和复购的完整方案付费。单品价格越透明，方案型供应商越难被替代。

二是资产上“做减法”。报告期内，公司传统仿制药业务亏损 7410 万元，处置子公司确认收益约 1.54 亿元。低效资产退出后，现金与组织资源可以更集中地投向“医美+创新药”两条业务线。

下半场的新门票

旧模式失效，不代表行业失去机会。龙头公司正把钱投向更高壁垒的方向。

第一，再生材料与合规光电设备。基础玻尿酸越来越难赚钱时，昊海生科依靠脱细胞异体真皮、生物羊膜等再生组织材料贡献超 6146 万元收入；无证射频设备被清退后，其 EndyMed 系列在国内逆势增长超 20%。监管门槛、技术难度与临床价值，正在替代批文成为新的溢价来源。

第二，GLP-1 改写减重边界。华东医药医美业务下滑，集团利润仍保持增长，更多依靠管线储备：口服小分子 GLP-1 受体激动剂 HDM1002 的体重管理适应症已达成 III 期临床主要终点，预计 2026 年第四季度递交 NDA；司美格鲁肽注射液的体重管理适应症正在 NDA 审评中。严肃医疗的进入，会让医美减重面临新的竞争维度。

第三，全球化。复锐医疗北美收入下降 21.6%，但亚太增长 19.1%，中东及非洲增长 20.9%，靠区域互补实现总营收正增长。锦波生物则把重组人源化胶原蛋白三类医疗器械卖进越南、泰国、菲律宾、马来西亚，中国原创材料正在尝试真正出海。

第四，AI 与合成生物学。华熙生物将 2026 年定为“AI元年”，研发费用率从 10.22% 提升至 12.07%，搭建“AI生命科学智能体”和“AI中试智慧大脑”。锦波生物上线的“FAST 胶原蛋白数据库第一期”已完成超 180 万条序列和 50 万条结构预测，用“AI干实验+高通量湿实验”筛选分子。巨子生物也在中报中提到，与 dProtein 共建 AI 研发平台，将 AI 覆盖医美研发全链条。短期这些投入很难直接兑现为利润，却决定未来谁掌握下一代产品定价权。

价值重估之后

把八份中报放回一起看，医美上游正在经历一次系统性的价值重估。

过去，行业靠三类器械批文的稀缺性、基础材料高毛利、快速扩产和流量投放赚钱。现在，批文红利退散，产能变成需要精细管理的固定成本，流量越来越贵，品牌必须重建自然增长能力。龙头企业走向再生材料、合规光电、GLP-1、全球化和底层研发，正是在为下一阶段重新修筑护城河。

医美上游不再靠“稀缺性”和“红利”赚钱，而是要回到两个更朴素的本源：一是高端制造，比拼产能利用、成本控制与资产周转；二是生命科学，比拼材料、蛋白、AI 和严肃医疗跨界带来的真实技术壁垒。

能够承受重资产周期、持续提升研发效率、建立海外商业化能力，并为下游机构提供更完整方案的公司，才有机会穿越这一轮调整。医美上游最容易赚钱的时代结束了，但行业并没有失去价值——它只是换了一套竞争规则。