港股聆讯悬而未决，“非洲之王”传音的利润与隐忧

9月17日，香港联交所上市委员会举行上市聆讯会议，审议深圳传音控股股份有限公司（以下简称“传音”）申请发行H股并在港交所主板上市的事项。

随后传音公告称，已收到联交所信函，上市委员会已审阅其上市申请，但信函并不构成正式的上市批准，港交所仍保留进一步问询的权力。聆讯过去整整一周，港交所尚未出具正式通过裁决，传音上市暂无更新进展。在今年大批A+H项目快速放行的背景下，这种情况颇为少见。

这已是传音第二次冲击港股。2025年12月首次递表因6个月未完成聆讯而失效，2026年6月重新递交。两次递表之间，传音经历了一场从业绩暴跌到强劲反弹的周期剧变，但光鲜的报表之下，暗藏的结构性挑战正在浮出水面。

利润回来了，现金流承压

2025年，传音交出了一份尴尬的成绩单：全年营收655.91亿元，同比下降4.55%；归母净利润25.81亿元，同比腰斩53.49%。毛利率跌至19.15%，自2019年科创板上市以来首次跌破20%。

受AI服务器对高带宽内存（HBM）需求爆发影响，三星、SK海力士等厂商将产能倾斜至高毛利产品，挤压了消费级存储芯片供应。存储芯片在传音已售存货成本中的占比，从2023年的20.9%飙升至2025年的28.0%。对于均价仅300余元的传音手机而言，成本传导极为困难。

然而，2026年上半年传音业绩却迎来爆发：营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%；毛利率回升至22.63%。

但这并非源于销量扩张。IDC数据显示，传音上半年在全球智能机市场的份额降至7.1%。业绩增长的实质在于价格操作的时间差：提前提价以应对预期上涨的成本，同时利用前期低价库存支撑毛利。

这种操作带来了明显的后遗症。2026上半年，传音经营性现金流净额为-58.61亿元，存货规模从年初的89.03亿元激增至189.35亿元，短期借款升至33.9亿元。半年消耗的现金流，比2025年全年的净利润多出一倍以上。

大本营受挫，中端升级遭遇阻力

更值得关注的是其基本盘的动摇。Omdia数据显示，2026年Q2非洲智能手机市场出货量同比下降7%，为三年来首次下滑。

存储涨价迫使整机提价，非洲市场被动向200美元以上区间转移。而对价格极度敏感的百元以下机型出货量同比暴跌34%。低价微利的制造逻辑已经难以维系。

竞争对手趁势发力。三星在非洲保持稳健，荣耀则凭借配置与分期付款模式，在中端市场快速抢占份额，Q2在非洲市场份额达到5%。

传音依靠深肤色影像算法、快充等本土化创新立足，但这些卖点正被竞品逐步跟进。传音旗下的Infinix与TECNO试图向上攻入200至350美元价格段，甚至推出折叠屏，但要改变长期形成的“廉价”心智，仍需漫长的过程。

硬件向生态转型的重估叙事

在本次港股招股书中，传音将自身重新定义为“智能终端产品和移动互联网服务提供商”。

2025年，手机业务仍占其总营收的89.1%，毛利率降至18.0%；而移动互联网服务收入虽仅占1.4%，毛利率却高达80.0%。

传音的自研系统HiOS等覆盖了庞大的新兴市场用户，月活超2.9亿。此外，数码配件品牌oraimo、售后网络Carlcare，以及直击非洲电力痛点的便携储能设备（收入从0.66亿增至3.58亿元），构成了其生态扩张的核心抓手。

与此同时，传音正加紧跟进AI研发。2026上半年其研发投入16.37亿元，同比增长20.15%，推进包括针对新兴市场的多语言AI助手、端侧多模态感知及AI语音降噪等项目。港股IPO募资的首要用途正是AI基础设施和技术迭代。

在供应链涨价、主营硬件毛利承压的背景下，赴港上市既是补充资金的现实需求，也是摆脱纯硬件制造商标签的关键契机。能否在低价红利消退之前将流量与生态变现，决定了传音未来的估值空间。