康诺亚启动回A：拟打造A+H双平台

2026年8月20日，康诺亚完成科创板上市辅导备案，正式启动回A进程，计划保留港股上市主体，打造A+H双上市平台。账上32.4亿元现金、上半年12.18亿元账面净利润，让它看起来并不缺钱；但创新药行业的胜负手不在账本，而在产业位置。此时此刻，康悦达正值放量，CMG901读出全球III期阳性数据，NewCo资产Ouro被跨国药企收购。多重催化之下，康诺亚站在从Biotech走向全球Biopharma的关口。

康悦达：商业化放量是入场券

从Biotech到Biopharma，关键不是管线数量，而是把分子卖出去的能力。康诺亚围绕自免与肿瘤搭建了单抗、双抗、ADC、TCE的全链条平台，首个接受市场检验的产品是康悦达（司普奇拜单抗，CM310）。作为全球第二款、国内首款IL-4Rα单抗，它同时抑制IL-4、IL-13两条2型炎症通路，覆盖特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎。

面对度普利尤单抗的市场先发优势，康悦达选择差异化突破：拿下全球首个IL-4Rα单抗季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症，并以结膜炎不良反应和长期疗效数据打开缺口。支付端与渠道端的双击进一步放大放量空间：三大适应症均进入国家医保，2026年7月进入国家基本药物目录；约500人商业化团队覆盖超1500家医院，另有650家合作药房。

2025年康悦达收入3.15亿元，2026年上半年增至3.93亿元，同比大增132%，半年收入已超上一年全年，进入高速放量期。

放量之外，适应症扩围仍在推进：青少年特应性皮炎、结节性痒疹的上市申请已获受理，儿童特应性皮炎、青少年过敏性鼻炎进入III期。适用人群扩大，单品天花板被抬高，但IL-4Rα靶点已聚集大量国产竞品，未来两三年将迎来集中上市，价格战难以避免。第二款商业化产品何时落地，是市场反复追问的焦点。

出海：BD和NewCo并行

中国创新药出海已从一次性出售海外权益的1.0版本，进入资产分拆、股权共享的2.0阶段，康诺亚两条路径都在走。

传统BD线上，CMG901（AZD0901）全球权益授权给阿斯利康，交易总额超11亿美元。2026年7月，全球III期CLARITY-Gastric01读出顶线阳性，CMG901成为全球首个在Claudin18.2阳性胃癌后线治疗中证实总生存期获益的ADC。海外BLA申报临近，国内申报也将跟进。

NewCo线上，CM336（BCMA/CD3双抗）海外权益注入Ouro Medicines，Ouro随后被吉利德科学与Lakefront以最高21亿美元总价收购。康诺亚作为创始股东获得2.57亿美元首付款，并保留里程碑与销售分成，跑通国内首个NewCo被跨国药企并购的闭环。CM512、CM313、CM355等多条管线也以类似结构出海。

NewCo模式的好处在于，海外早期资产不占用国内研发资源，同时把“一次卖断”变为“里程碑+分成+并购”的多重收益结构。但要分清：上半年12.18亿元账面净利润主要来自Ouro并购的非经常性收益，扣非后经营层面尚未盈利，NewCo不是日常利润。

手握32亿现金，为何还要回A

港股18A长期由美元资金主导，给全球权益和海外临床数据更高溢价，却习惯性低估本土商业化价值。康诺亚的核心资产都在中国：康悦达面向国内患者，CMG901保留国内权益，海外部分交给NewCo。科创板以人民币基金、险资和产业资本为主，更理解医保准入、医院放量的生意逻辑。A+H双平台让两类资本各取所需，也为人民币早期投资人留出更友好的退出通道。

从资金需求看，康悦达下沉基层、CM512进入II/III期、潜在并购都需要真金白银。单一港股平台受海外情绪影响大，A+H可按市场环境选择增发、可转债等工具，融资弹性更强。百济神州、荣昌生物、君实生物已经验证过这条路。

A股身份带来的本地信用同样重要：对医院、医保、商保和产业园区，它比单纯港股上市更有说服力，对BD、并购和人才激励都有增益。时间窗口也合适：康悦达进入医保和基药并放量，CMG901读出阳性OS，Ouro并购带来一次性利润，带着这些数据走盈利标准或第五套标准申报，审核沟通空间更大。只是监管不会放过硬币背面：扣非后主业尚未盈利，单一产品依赖明显。

为什么不干脆从港股私有化？私有化要消耗巨额现金，还要处理海外股东博弈；CMG901和NewCo管线仍需港股这个国际资本窗口。保留港股、新增科创板，等于把国内商业化和海外BD放在更匹配的平台上。

三个现实考题

回A不等于一劳永逸，康诺亚仍有三重约束。

第一，预期差。账面净利容易被当成经营利润，上市前后一旦出现认知落差，估值压力反而更大。监管和投资者会紧盯扣非利润、单品依赖和第二款产品的时间表；IL-4Rα国产竞品密集申报，未来份额争夺只会更激烈。

第二，红筹成本。开曼注册的红筹企业上科创板，架构梳理、会计准则切换、跨境协议核查、两地信息披露的成本都不低，NewCo离岸资产权属和关联交易会被重点问询。两地投资人的关注点不同，团队要承受双倍沟通与合规压力。

第三，管线不确定性。CM512等下一代双抗仍需数据验证；NewCo模式未必能复制Ouro的成功；长效IL-4Rα、TSLP/IL-13多抗等新一代分子陆续入场，竞争远未结束。

结语

过去十余年，中国创新药企的遗憾通常是：分子光鲜却倒在商业化前，产品放量却困于本土支付，管线出海却只换来一次性授权。康诺亚不同之处在于同时探索了本土放量、跨国BD、NewCo模式三条路。回A是走向全球Biopharma的重要一步，却不是终点。真正定义终局的仍是康悦达能否守住份额、CMG901能否顺利获批、下一代管线能否兑现，以及NewCo体系能否持续复制成功。市场需要耐心，也需要清醒。