国产GPU四份半年报拆解：二级市场不只看扭亏

壁仞科技、天数智芯、沐曦股份与摩尔线程此前陆续披露上市后的首份或最新半年报；燧原科技也启动了申购，国产GPU板块正在以密集姿态直面资本市场检验。

然而，当越来越多标的走上二级市场，“谁先盈利”这个最直观的评判标尺，正在失去定价解释力。四家公司给出了分化的利润答卷：壁仞营收暴增近20倍仍显亏损；天数智芯与沐曦已实现账面盈利，但收益中包含非主营因素；摩尔线程逼近账面平衡，扣非净利润依然为负。二级市场开始转向追问：到底谁的增长能真正持续兑现？

利润转正，并非财报的真正分水岭

表面看，四家企业各自踩在不同的盈亏节点上。但若拆开利润表，这种位次排序并不稳固。

壁仞科技在2026年上半财年实现收入12.36亿元，净亏损3.77亿元。相较去年同期的16.01亿元亏损，收窄超七成。但细究发现，其去年同期亏损中有约10.11亿元源于上市前融资安排相关的财务损益，上市后该影响已消除。若按非IFRS口径计算，调整后亏损从5.52亿元降至3.37亿元，收窄幅度约为39%。

天数智芯上半年归母净利润为1.06亿元，同比扭亏。但财报显示，其中有7.60亿元收益来自所持上市公司股权升值，属于账面重估，并非GPU产品主业带来的经营现金流入。沐曦归母净利润达到6.12亿元成功扭亏，但扣非净利润仍为亏损4886万元。摩尔线程上半年归母净亏损收窄至1156万元，扣非后亏损依然达1.51亿元。

显然，各家核心经营业务与账面数据存在错位。对于仍处于高强度研发与商业化初期的芯片设计企业而言，主营收入的可持续性，远比一次性的非经常性收益转正更重要。随着板块标的增多，早期的“稀缺性溢价”正在消退，投资机构更加关注成长质量。

增长看订单结构，兑现看供应链保障

既然利润并非绝对分水岭，什么样的增长才具备说服力？业内通常从收入、需求和供给三个维度建立跟踪框架：收入反映历史兑现，订单反映中短期需求，而产能供给决定最终交付能力。

以天数智芯为例，其通用GPU产品上半年收入达9.16亿元。其中AI推理系列收入同比激增651.8%至6.54亿元；训练系列虽然同比增长38.0%，但在总体收入中的占比降至27.7%。产品结构向单价和毛利稍低的推理芯片倾斜，导致其通用GPU毛利率由50.3%降至43.9%。不过，推理与训练两大产品线各自的毛利率仍在上升，结构调整是主因。

除了看产品线走势，客户画像同样是关键风向标。能否实质性切入头部互联网大厂的采购供应链，其持续性往往明显优于地方智算中心或阶段性补贴驱动的项目。而在供给端，晶圆代工产能分配、先进封装及HBM采购渠道，决定了订单能否如期转化为报表收入。

在资产负债表中，预付款、合同负债和存货等先导指标更具指示意义。例如壁仞上半年用于存货及服务的预付款从去年底的4.65亿元攀升至15.34亿元，增幅达230%，表明其前置供应链投入正在激增。但这些储备究竟能否转化为确定的长期收入，仍有待后续出货检验。

报表是既成结果，二级市场交易的是“预期差”

即便收入增长亮眼，市场反应也往往存在分化。原因在于卖方分析师与买方投资机构的视角存在天然差异。

卖方研究员更注重推演未来几个季度的理论上限，甚至已开始为2027年的业绩预期定价。但对于二级市场买方资金而言，财务报表仅代表过去的兑现程度，股价的核心驱动力在于“实际业绩与已反映预期之间的差值”。

如果一家公司此前股价涨幅过大，即便当期业绩击败了卖方预测，但未能超出买方内心更为激进的博弈预期，仍可能遭遇抛压。市场对“超预期”的定义，始终建立在动态仓位和前期交易预期之上。

国产GPU产业已全面跨入公开透明的验证期。行业审视这批新星的角度，已经彻底摆脱了单看“谁先账面扭亏”的初级阶段，转向谁能用高质量订单与稳定的芯片交付，去承接估值背后的宏大叙事。