名创优品2026中期财报：利润率下滑，轻资产模式转向重资产

8月28日盘后，名创优品发布2026年中期财报。上半年收入114.99亿元，同比增长22.4%，同期社会消费品零售总额仅增长1.3%。国内MINISO品牌收入64.5亿元，增长26.2%，创近三年上半年增速新高，同店销售保持中个位数正增长。

但财报公布后的首个交易日，港股大跌12.57%，收报18.57港元，创近两年新低。年初至今累计跌近48%，较2025年高点回撤约65%。收入在涨，股价在崩，市场看到的不是收入总量，而是这门生意赖以立足的“轻资产”逻辑，正在被一项一项收走。

上半年归母净利润9.62亿元，仅增长6.1%；剔除汇兑损益后的经调整净利润12.2亿元，同比下降1.7%。二季度更难堪：营收58.11亿元、增长17%，却净亏损2.92亿元，去年同期盈利4.90亿元。亏损主要来自一笔AI行业合伙企业投资的5.97亿元公允价值浮亏，属于非经营性损益，不反映门店经营。但剔除账面因素，二季度经调整净利润约5.9亿元，同比仍下降约10.5%。

真正的危机不是一次浮亏，而是浮亏抹掉后核心盈利仍在下滑。收入涨了22.4%，经调整净利率却从13.2%降至10.6%。答案写在收入结构里：高利润的轻资产业务占比在收缩，亏损的重资产业务占比在扩张。

财报电话会上，CFO张靖京给出了一组关键数据：上半年加盟占收入47%，代理占12%，海外直营占25%；加盟和代理占比分别下降2个和4个百分点，海外直营上升3个百分点。三块业务赚钱能力完全不同：加盟和代理的经营利润率均超过30%，海外直营则是低个位数亏损。为了收入增速，名创优品让出6个点的高利润业务，换来3个点还在亏钱的业务。这不是意外，而是一次主动的模式切换——它正从收租的人，变成付租的人。

费用端的每一项增加，都能对上这个转变。上半年销售及分销开支30.45亿元，同比大增39.6%，收入只增22.4%。CFO拆解后发现，直营门店租金和折旧摊销占收入比例从7.1%升至8.1%，IP授权费从2.6%升至3.1%，销售人力成本从6.8%升至7.2%，广告推广费再贡献约0.5个百分点。四项合计，解释销售费用率2.7个百分点涨幅中的2.6个点。

问题在于它们全是刚性支出：门店开了就要付租金，IP签了就要付授权费，不管当月卖得好坏。名创优品将之解释为战略性投入，逻辑成立：MINISO LAND从第1家开到第100家用时不到两年，自有IP“YOYO”发布一年后月销售额持续破亿元，IP大店确实跑出了模型。但规模效应的来源变了。过去多开一家店就能摊薄供应链成本，如今每家直营大店都自带租金与折旧，只能用单店产出去消化。

海外是更严重的警报。名创优品过去的高估值，几乎全部来自海外故事。2021年到2025年，海外收入复合增长近40%。上半年海外MINISO品牌收入40.6亿元，仅增长14.9%，低于年初高双位数指引；同店GMV下降低个位数。叶国富在业绩会上承认，海外业务对集团利润贡献已从2023年的35%-40%下降至今年上半年的10%-15%。

存货数字更刺眼。上半年集团存货周转天数102天，去年同期97天，看似平稳。拆开看：中国区67天，比去年的73天改善了6天；海外市场273天，较去年的240天恶化了33天。273天意味着商品进入海外仓库后，平均要躺9个月才卖得出去，而国内只需要两个多月。同一套供应链，海外货流速度只有国内的四分之一。存货周转是零售业最难粉饰的指标，货压在仓库里是物理事实。

管理层的对策是踩刹车：下半年海外门店净减少50到70家，其中直营净增40到50家，代理净减100到110家；同时提高新店标准，要有百分之百成功信心才开店。刹车务实，代价也明确——被砍掉的代理门店恰好是高利润率的业务。为了止住海外失血，名创优品先砍掉了自己最赚钱的部分。

公司账上并不缺钱。上半年经营活动现金净额14.8亿元，同比增长45.5%；自由现金流7.5亿元；期末现金储备73.9亿元。股东返还13.1亿元，超过同期经调整净利润12.2亿元，其中回购5.2亿元已超2025年全年。一家真正陷入流动性困境的零售商不会是这样。

管理层的时间表是：2026年是利润率阶段性低点，2027年出现拐点。兑现需要几个条件同时成立：北美撑住全年40亿元收入和4亿元利润；海外近800家直营店单店模型跑成熟；加盟代理收入贡献止跌回升；海外存货周转天数压回正常水平。而其中至少两件互相牵扯——清理代理门店会压低高利润收入，这恰恰让“加盟代理贡献回升”的目标更难实现。

73.9亿元现金买的不是安全，是时间。时间在零售生意里有明确价格：每多过一个季度，直营大店的租金、IP授权费照付，海外仓库里的货照躺。

名创优品转型的方向本身没有错。十元店的生态位正在被拼多多和抖音等平台消解，留在原地可能更危险。IP大店、自有IP和乐园化门店，是少数能提价又不伤客流的路径。问题在于，它在告别十元店的同时，也在告别十元店时代的轻成本与高效率。这是商业模式切换的入场费，但对重资产生意而言，店铺数量无法再掩盖单店经营问题——每家店的租金都会自己开口说话。未来观察名创优品，不必再数它新开了多少家店，只需看一件事：在遍布全球的八千多家门店里，它能不能一家一家地给出盈利的答案。