美联储重启加息，AI巨头面临融资与现金流大考

自美联储宣布加息25个基点之后，全球资产价格的预期再度被打乱。十年期美债收益率突破5%关口，引发了市场对流动性收紧与资产重估的担忧。

过去几年间，科技股表现出极强的反直觉韧性。即便美联储此前开启加息周期，美股科技板块依旧在高利率环境中一路狂奔。然而，随着AI资本开支攀升至天量水平，叠加宏观借贷成本抬升，科技巨头依靠自身造血撑起AI军备竞赛的日子正在发生变化。

AI狂潮打破“股债跷跷板”

在传统资本市场逻辑中，存在着典型的“股债跷跷板效应”：资金在债市与股市之间寻求平衡。通常，市场会通过标普500的盈利收益率（益本比）与十年期美债收益率进行对比。由于股票风险溢价更高，一旦债券收益率反超股市收益率，资金往往会回流债市。

然而自2023年大模型兴起以来，美债收益率大幅高于股市收益率的反常状态持续存在。在Scaling Law的指引下，科技巨头全力囤积算力，拉动了整个半导体和基础设施供应链。机构预测显示，四大云厂商（亚马逊、微软、Google、Meta）在2023至2026年间的累计资本开支将达到1.5万亿美元。AI叙事改写了成长逻辑，使得大量资金忽视了无风险利率的吸引力，持续涌入AI产业链核心资产。

现金流承压与发债消化极限

然而，这种仅凭狂热情绪支撑的高开支模式正在遭遇瓶颈。

一方面，科技巨头的现金流压力显现。随着算力建设和数据中心扩张加速，头部科技企业的自由现金流开始承压，连Google等现金牛企业也罕见地出现了自由现金流转负的迹象。传统核心业务所产生的利润，已难以单独覆盖激增的AI研发与算力资本开支。

为了维持流动性，科技公司加速转向债券市场借钱。摩根士丹利预测，全年科技债券发行规模将突破4000亿美元。然而，一级与二级市场的反馈表明，市场对AI债务的承载力正在逼近上限：

• 亚马逊近期发债认购倍数从3月的4倍大幅下滑至1.6倍；
• Meta的认购额从1250亿美元降至960亿美元；
• SpaceX发行的250亿美元债券中，十年期票面利率达到5.875%，二级市场信用利差持续走阔，反映出投资者对风险溢价的要求提高。

新考验：昂贵的AI资本开支

在这一背景下，美联储的利率政策调整进一步放大了财务压力。虽然对于年利润丰厚的科技巨头而言，数十个基点的利息提升看似只增加数十亿美元成本，但在天量存量债务与持续扩张的资本开支双重挤压下，边际资金成本的上升正迅速传导至利润表。

市场焦点已逐步转移到三个核心维度：科技巨头能否保持目前的资本开支节奏、融资成本走高对财务健康度的实际侵蚀程度，以及在重估压力下科技股能否维持当前的估值水平。