商汤首次盈利，靠的是一场“拆家”

8月26日下午，商汤与MiniMax先后发布半年报，两份公告在港交所只隔56分钟，却把两代中国AI公司的处境放到了同一张桌上。

商汤上市以来首次实现IFRS盈利：上半年收入29.11亿元，同比增长23.4%，净利润6.17亿元；生成式AI收入23.27亿元，占总收入79.9%。四年前那个靠计算机视觉、智慧城市出名的商汤，收入结构已换了一遍。

MiniMax则在另一头：上半年收入1.166亿美元，同比增长283.1%，经调整净亏损2.93亿美元，研发开支是同期收入的2.5倍。它仍处在用亏损换模型、换用户、换规模的阶段。

这本应是商汤清晰的“翻身时刻”，但股价没有给出相应反应：次日商汤市值仍在600亿港元附近，MiniMax接近1100亿港元。更耐人寻味的是，MiniMax创始人闫俊杰曾在商汤工作六年多，曾任副总裁、研究院副院长。十年前商汤是最显眼的去处；十年后，从这套体系走出去的人，建立了一家资本市场定价更高的模型公司。

问题不是商汤错过AI，而是它太早被按AI的未来定价过。2022年初，商汤市值一度超3200亿港元，那时ChatGPT尚未出现，资本已愿意相信算法会成为基础设施。四年后未来真来了，商汤也盈利了，但市场已不再用同一套逻辑给它定价。

AI后浪推前浪

商汤成立时，资本按论文、算法精度和团队给它定价。截至2022年上半年累计研发投入超100亿元，2022年研发开支40.14亿元，而当年收入只有47亿元。这种强度建立在“算法能变成基础设施”的预期上。

上市时，商汤把业务分成智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车，底层建SenseCore。但难处在于：算法可以复制，客户不会自动复制。每进一个新行业，就多一套产品、客户和交付体系。2022年，硬件成本和项目分包服务费约11.19亿元，占销售成本88.4%。技术开始规模化，成本结构却停留在项目制。底层技术越来越通用，公司却越来越复杂，技术上的“一体化”没能换来经营上的“一体化”。

2023年，ChatGPT把重心推向生成式AI，商汤推出“日日新”，同年12月创始人汤晓鸥去世。商业史不总奖励最早看见未来的人，百度就是例子：技术先发没有自动解决入口问题。先进入市场只能得到时间，真正决定领先能否留下的，是上一轮积累能否迁移到下一轮。

商汤面对同一问题：从3200多亿跌到600亿港元，是市场把提前支付的平台价值，大部分收了回去。

拆掉旧商汤

2024年12月，徐立宣布战略重组。生成式AI放核心，汽车、机器人、医疗等拆成独立单元，即“1+X”。这修正了商汤十年的假设：底层都是AI，不等于所有AI生意都该放进一家公司。

这次盈利也因此带另一层意味：上半年商汤录得21.27亿元“其他利得净额”，包括约5.21亿元出售附属公司收益及投资公允价值上升。剔除这些后，经调整净亏损仍有3.86亿元。

换句话说，6.17亿元利润是真的，但不等于大模型业务已赚到6亿元现金。商汤花十年把AI资产装进公司，第一次盈利反而有一部分来自把这些资产重新拿到公司之外定价。

主业确在改善：上半年毛利润12.06亿元，同比增长32.9%，毛利率提至41.4%；经营层面经调整EBITDA从亏损5.40亿元转为盈利3.85亿元；生成式AI收入增长28.2%。

旧商汤拆掉的不只是业务，还有一批资产已在外重新定价，最典型的是人。闫俊杰正是商汤时期开始怀疑上一代技术路线是否解决足够重要的问题。他创办的MiniMax没有旧业务包袱，可以把资本压进模型和算力。资本市场更愿意为这种结构付溢价，但不意味着它最终一定是更好的生意——其经调整净亏损仍有2.93亿美元。区别在于，投资者还在为它尚未兑现的增长提前付款；商汤则需证明上一轮资产在新周期里还有多少回报。

闫俊杰不是个例。据媒体统计，共有32家“商汤系”公司，包括“1+X”拆分出的曦望、大晓机器人、商汤医疗，以及前员工创办的MiniMax、Momenta、VAST等，上半年完成28笔融资，合计超470亿元。前员工公司获得更高估值，不会自动回到商汤利润表。第一代商汤相信把最好的人、算法和场景放进同一家公司会产生平台价值；十年后，商汤用另一种方式验证：业务拆得出去，人才走得出去了，留下的恰好是最贵的部分。

从交付变成折旧

拆掉旧商汤后，留下的仍不像轻资产公司，最重的是SenseCore。商汤新架构“三个一”：一套模型、一座Token Factory、一套Agent Harness，比逐个项目卖算法更接近平台生意。

代价也写在财报里：上半年AIDC折旧加运营成本约5.29亿元，去年同期约1.67亿元；资本开支22.92亿元，同比增约9亿元；相关账面价值升至78.17亿元。

第一代商汤重在交付，第二代重在折旧。后一种更容易产生规模效应：一台服务器服务一个客户和一百个客户，单位经济完全不同。商汤7月日均Token服务量超2.4万亿，同比增长约22倍。

但Token增长不等于更好的生意。上半年经营活动现金流仍净流出7.64亿元，应收账款从25.10亿元增至37.63亿元；研发费用同比下降17.1%，员工一年减少16.8%。经调整亏损收窄，有多少来自规模效应，又有多少来自收缩？这比“是否盈利”更重要。

MiniMax可以把新增资本继续压进模型迭代，商汤没有这份轻松。汽车、医疗、机器人可以拆出去，但大模型时代最贵的算力拆不掉。

写在最后

商汤也在更换向资本解释的语言。半年报首次披露“经常性收入”RR：11.45亿元，同比增长124.4%，占总收入39.3%。RR不等于ARR，但说明商汤希望市场少看一次性项目，多看收入持续性。从卖项目，到卖Token，再到卖任务结果，正是商汤十年商业模式的变迁。

烧掉百亿研发、蒸发超2600亿市值之后，6亿元利润当然值得庆祝。但盈利首先只能证明它活过了上一轮。资本已为它的未来付过一次钱，第二次，它需要拿出比“未来”更多的东西。