上市不到半年股价回撤80%，群核科技的估值困境

4月17日，黄晓煌和陈航在港交所敲响铜锣。创业十五年后，群核科技成为“杭州六小龙”中第一家登陆资本市场的公司。上市首日，黄晓煌在采访中提了11次“活着”。这符合群核一贯步步为营的风格，但资本市场的首轮定价却极具戏剧性。

群核最终以每股7.62港元发行，公开发售超额认购近1591倍。挂牌后仅三个交易日，股价最高冲至48.5港元，市值一度突破800亿港元。然而狂欢过后，股价迅速掉头向下。7月30日，群核跌破发行价至7.4港元，自高点回撤超过80%。

这期间群核并未丢失核心客户，基本盘依旧稳固。变化的本质在于市场对公司的审视逻辑：上市前，宏大的“空间智能”叙事可以撑起溢价；上市后，投资者只看半年报的真实数据。

空间智能仍未成为收入支柱

群核上市后的首份半年报，清晰展现了理想与现实的差距。2024年上半年，公司营收4.05亿元，同比增长1.5%；毛利率达到83%；经调整净利润为5542万元，同比增长210.9%。

公司已经实现盈利，但增长基本陷入停滞。订阅服务贡献了3.93亿元收入，占比高达97.1%，主要来自2013年推出的核心产品酷家乐及海外版Coohom。截至6月底，公司企业客户总数达48617家，年付费20万元以上的大客户贡献了46%的营收。

但净收入留存率（NRR）揭示了增长乏力的根源：公司整体NRR从一年前的100.3%滑落至94.4%，企业客户NRR也降至96.4%，仅大客户仍维持在101.8%。这意味着群核核心SaaS业务虽有新客补充，存量客户的自然增量已十分有限。

群核并非没有为“空间智能”做准备。早在2018年，团队就开始利用3D空间数据训练模型，随后推出了SpatialLM、SpatialGen以及面向具身智能与仿真训练的SpatialVerse。上半年，归入“AI新应用及新产品”的收入录得3100万元，同比激增177%。

但这笔收入仅占总营收的7.7%，且其中包含酷家乐原有的AI辅助设计工具与新AI视频产品LuxReal；真正涉及机器人训练与仿真的专业服务收入仅有1181万元，占比2.9%。

这种结构导致了典型的估值错配：作为SaaS企业，83%的高毛利掩盖不了1.5%的成长颓势；作为前沿的物理AI（Physical AI）概念股，AI业务体量又太小，不足以重塑收入底色。

光环背后的估值重构

群核早年的发展一直保留着防御本能。从最初的GPU云端渲染，到后来切入家装SaaS，再到拓展海外和工业调度软件，公司习惯通过业务冗余确保生存。这种谨慎也曾让其内部对空间AI产生摇摆，直到生成式AI浪潮席卷行业，管理层才彻底意识到流程型软件面临颠覆，决意重注空间智能。

转型面临的阻力不小，算法人才匮乏、商业模式冲突曾困扰团队。“杭州六小龙”的光环在这个转折点起到了决定性作用。相比DeepSeek的大模型、宇树科技的机器人，以酷家乐起家的群核最需要一张认知门票。入选六小龙后，不仅内部阻力大减，校招与海外候选人呈数倍增长，算法团队迅速扩充。

但标签既是加速器，也是聚光灯。它缩短了公众认知路径，却倒逼商业化兑现速度。同样的情况也发生在宇树科技身上：登陆科创板首日大涨629%，随后短期内大幅回调近45%。

二级市场的冷静正在向一级市场传导。公开市场不再愿意为单纯的“未来愿景”买单，投资人要求软件和AI企业拿出确凿的ARR、清晰的商业化转化周期与可持续的利润表。

黄晓煌曾提出一个明确指标：唯有当空间智能业务占到总收入的一半，公司的阶段性转型才算落定。面对当前3100万元与4.05亿元的现实比例，群核的下一次价值重估，绝非依赖概念红利，而是取决于这笔AI收入何时能真正主导其资产负债表。