摩尔线程解禁首日跌停：国产GPU面临估值重塑

国产GPU头部厂商摩尔线程近日遭遇上市以来的首次跌停，全天封死20%跌停板。龙虎榜数据显示，解禁当日卖出金额前五大营业部均为机构专用席位，合计净卖出14.62亿元，单日卖出股份占当天总成交量的近43%。

表层导火索源于流通盘的急速膨胀。本次摩尔线程解禁的2577.45万股全部为网下配售股份，其中公募基金、社保、险资等A类机构占比高达98.44%。此前摩尔线程实际流通股份仅约3022.55万股，单次解禁导致流通盘扩容超80%，打新策略资金的纪律性获利了结迅速打破了原有的供求平衡。

然而，资金集中出逃背后，更深层的原因是市场对国产GPU估值逻辑的全面重审。

稀缺性消退与板块估值回调

在生成式AI爆发初期，国产GPU被赋予了“英伟达平替”的高溢价预期。但随着沐曦股份、壁仞科技、天数智芯等厂商相继推进资本化，叠加寒武纪、华为昇腾与海光信息的强势竞争，纯粹的赛道稀缺性大幅稀释。

二级市场的降温早已显现。自今年年内高点以来，壁仞科技、沐曦股份跌幅普遍超过四成，天数智芯跌去六成，摩尔线程股价也近乎腰斩。整个国产算力板块已从盲目狂热转入理性回调期。

在商业落地层面，摩尔线程虽然实现了万卡级大模型训练集群的突破，但尚未建立起绝对的业绩断层。上半年摩尔线程实现营收17.36亿元，与沐曦股份（13.24亿元）、壁仞科技（12.36亿元）处于同等竞争量级。更关键的是，摩尔线程全功能GPU的技术差异化在财务端未完全显现，云端智算板卡及集群收入占比高达97.52%，依然是在AI训练与推理的同质化红海中拼杀。

交付模式转型拉低毛利率

值得注意的是，摩尔线程正加速从单一GPU芯片供应商向全栈AI基础设施供应商转型。上半年公司完成了单笔达6.60亿元的夸娥（KUAE）智算集群交付。

系统级交付虽能迅速做大营收体量，但代价同样显著。由于智算集群包含大量外购的第三方存储、服务器及交换机设备，毛利率被大幅摊薄。财报显示，摩尔线程上半年毛利率同比下滑12.2个百分点至56.95%，其中二季度毛利率已降至49.26%。对于尚未盈利的芯片企业而言，毛利中枢下移无疑加剧了二级市场的担忧。

存货高企与产能瓶颈

除盈利质量外，资产负债表的结构变化同样引发警惕。

截至今年上半年末，摩尔线程账面资金与交易性金融资产合计近80亿元，现金储备相对稳健。但其存货规模却从去年同期的5.12亿元激增至35.50亿元，存货周转天数拉长至587.7天。在半导体技术快速迭代的背景下，芯片属于贬值最快的资产之一，若后续产品性价比被竞品反超，旧代芯片将面临沉重的大额资产减值计提风险。

此外，供应链产能是横亘在所有初创GPU企业头顶的真正天花板。数据显示，国内先进制程晶圆代工产能高度紧张，且优先向华为昇腾等核心大客户倾斜。即便国产GPU在技术架构与CUDA兼容度上持续突破，晶圆产能分配依然直接决定着企业实际交付能力的上限。

三个月后，摩尔线程还将迎来约1.8亿股的解禁大潮，占总股本近40%。对国产GPU阵营而言，此轮解禁与估值杀跌是资本市场以短期流动性对长期价值进行的一次极端压力测试。越过狂热的叙事阶段后，如何在有限的代工产能下优化存货周转、实现健康正向的造血能力，将成为国产芯片企业跨越周期的分水岭。