智飞生物难再复制HPV红利，mRNA疫苗只是臆想

智飞生物的库存包袱，终于轻了一些。

2026年半年报显示，期末存货降至24.03亿元，较2025年末减少约52%。今年4月，智飞生物与默沙东修订合作协议，取消刚性保底采购，改成按需滚动下单，悬在头上的减值压力由此缓解。

但风险释放不等于业绩反转。上半年，智飞生物营收40.24亿元，同比下滑18.36%，归母净利润亏损8.09亿元，盈利依然承压。资本市场则不断寻找新的故事。

默沙东与Moderna联合宣布，双方合作的个体化mRNA抗癌疫苗联合K药（帕博利珠单抗）III期试验达到主要终点。这是全球首个III期成功的mRNA个性化新抗原癌症疗法。消息传回国内，A股疫苗板块应声走强，资金顺着默沙东的线索，看向了长期合作伙伴智飞生物。

智飞生物此前正是靠代理默沙东九价HPV疫苗完成业绩跃升。不少投资者由此期待：仍在阵痛中的智飞生物，能否再度抓住重磅新品，复刻HPV时代的红利？

代理黄金期结束了

早年的智飞生物，自研能力相对薄弱，核心优势在深耕多年的基层渠道。凭借覆盖全国疾控系统、下沉到县域与乡镇接种点的终端网络，它握有外资药企最看重的本土化落地能力，这也是打动默沙东、开启长期合作的关键。

真正改写命运的，是两款HPV疫苗的独家代理：2014年拿下四价HPV代理权，2018年落地九价HPV独家合作，精准踩中行业超级红利周期。彼时国内HPV疫苗供给严重不足，九价单价超1300元仍一针难求。

那几年，智飞生物几乎是“躺着赚钱”。营收从2017年的13亿元飙升至2023年的530亿元，归母净利润从4亿元攀升至81亿元。2021年市值峰值突破3300亿元，坐上民营疫苗龙头的位置。

但行业红利是短暂的。随着国产二价、四价乃至九价HPV疫苗陆续获批，供给快速充足，进口疫苗的稀缺属性彻底消失。曾经的爆款单品转入供需平衡乃至过剩。此时，早年签下的刚性保底采购协议，从优势变成了枷锁。

市场需求降温、终端走货放缓，叠加高额备货，库存持续积压，最终计提大额减值。2025年出现上市以来罕见的百亿级亏损，代理红利时代就此终结。

2026年4月，双方合作迎来转折，正式取消刚性保底采购，改为按需滚动下单。这次松绑缓解了业绩危机，也暴露出外资代理模式的短板：一旦产品壁垒消失、竞品崛起，库存和履约压力会大量转嫁给本土代理商。

那么，mRNA抗癌疫苗还能让智飞生物重演HPV剧本吗？

猜想很难落地

临床数据公布后，不少投资者期待智飞生物拿下这款疫苗的国内代理权，复制一轮业绩反转。但热闹的猜想背后，更多是一厢情愿。

HPV是面向普通人群的预防性疫苗，走疾控和社区卫生服务中心的接种体系。而这款mRNA抗癌疫苗是治疗性肿瘤药物，面向术后高危黑色素瘤患者，属于专科处方药。一个靠接种门诊放量，一个靠肿瘤专科医生处方拉动，客户群体、学术推广逻辑和渠道体系并不互通。智飞生物深耕多年的疾控渠道，在这里发挥不了优势。

K药作为默沙东的王牌肿瘤产品进入国内多年，始终依靠自建的大型肿瘤专科销售团队做学术推广，从未把核心肿瘤药交给外部代理商。这款mRNA抗癌疫苗在临床上必须与K药联用，商业化上天然要复用K药已成熟的肿瘤科医生和三甲医院推广网络。对默沙东而言，现成体系已经铺好，没必要另找外部伙伴。

此外，智飞生物与默沙东过往的经销合作全部限定在预防性疫苗范畴，肿瘤治疗药物从不在框架内。Moderna也没有把核心重磅治疗新药的国内独家经销权对外出让的先例。

总而言之，智飞生物想拿下这款抗癌疫苗代理权的现实条件并不充分。当然也不能完全排除未来产生交集的微小可能，但即便合作，也不太可能是九价HPV那种全权独家代理模式。

还是得靠自己

mRNA抗癌疫苗掀起的喧嚣终会退去，题材炒作只能带来短期情绪波动。真正决定智飞生物走向的，还是自身基本面。

不可否认，与默沙东的合作依然是基本盘。九价HPV、轮状、肺炎等多款疫苗仍在提供稳定营收和现金流，双方的合作关系也在延续。2026年上半年，代理产品贡献了智飞生物九成营收，足见分量。

但必须认清，由供给缺口催生的HPV红利已经一去不复返。在国产竞品持续挤压下，想再复制一款百亿级代理大单品的概率微乎其微。下行的毛利率同样说明，依靠外部引进单品实现爆发的时代已经落幕。

自研管线才是绕不开的难题。过去靠代理，智飞生物尝过暴涨的甜头，也承受过保底采购和库存减值的巨额亏损，代理模式的周期波动风险已经暴露。想摆脱被上游厂商和市场供需牵着走的处境，向产品型企业转型才是关键。

疫苗业务层面，15价肺炎疫苗、四价流脑疫苗已进入申报阶段，有望成为未来的自研主力。同时，智飞生物通过投资深信生物卡位mRNA技术赛道，自研的mRNA带状疱疹疫苗已推进至临床阶段。

除疫苗主业外，智飞生物也在向外拓展。天眼查显示，2025年完成对重庆宸安51%股权的收购，业务从预防性疫苗拓展至糖尿病、肥胖等代谢类治疗药物领域。

这些项目，是对冲代理业务不确定性的关键筹码。但转型之路不会一帆风顺，历史库存仍在消化，创新疫苗研发充满变数。临床失败、审批延迟、上市后惨烈竞争都是常有的事，并非每条在研管线都能顺利变成业绩。

A股市场向来热衷于“天降爆款、外力救主”的叙事。但依靠外部合作可以短期增长，把希望完全寄托在别人身上，等于把发展的主动权交到了别人手上。

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原文链接：钛媒体
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