本末动力赴港IPO：靠扫地机起量，具身智能故事能否撑起高估值？

扫地机器人底部的微型电机，撑起了一家即将登陆港股的企业。

本末动力（以下简称「本末」）正式启动港交所主板招股。作为一家深耕直驱动力模组的硬件企业，本末在细分赛道渗透率极高。弗若斯特沙利文数据显示，2025年其在中国消费机器人直驱动力模组市场斩获61.1%的份额，位列第一。

不过，本末递交的招股书并未局限于零部件供应商定位，而是将未来押注在「具身智能」赛道上：涵盖能嵌入人形机器人灵巧手和肘膝关节的动力模组，以及自主研发的轮足整机机器人。

截然不同的业务叙事对应着悬殊的估值空间。扫地机电机属于利润受限的消费电子制造，而具身智能则是资本市场最追捧的前沿赛道。2025年12月完成C轮融资后，本末投后估值达31.85亿元，对应约11.3倍市销率，远高于传统制造业。

但财务数据展现了另一面：2025年直驱动力模组贡献了公司近九成营收；而被视作第二曲线的具身关节模组和整机业务合计仅录得1410万元收入，占比仅5%。一家靠百元内小电机起量的硬件厂商，能否真正立足具身智能赛道？

营收复合增速301%：以价换量的成长阵痛

本末创立于2020年3月，带有鲜明的「松山湖系」基因。创始人张笛师从香港科技大学李泽湘教授，公司种子轮即由松山湖国际机器人研究院投资。成立以来，本末累计融资约6.48亿元，吸引了顺禧基金、联想创投、君联资本，以及商汤、地平线等产业资本入局。

在资本助推下，公司营收从2023年的1754万元飙升至2025年的2.82亿元，年复合增长率达301%。其中机器人动力模组出货量从18.6万套激增至849.8万套。

但高增长背后是剧烈的价格调整。直驱动力模组均价从2023年的77元降至2025年的31元，主力出货的消费级产品均价更是下探至29元。招股书表示，降价主要源于规模效应释放，毛利率也从8.3%逆势回升至20.0%。但在2026年上半年，毛利率已微落至18.4%。

按照单套29元估算，其单套毛利仅在五六元左右。2025年公司整体实现毛利6059万元，但三费开支达1.67亿元，导致经调整净亏损4325万元。2026年上半年，公司研发支出达到5359万元，占总收入比重上升至26.8%，持续压过当期毛利。

此外，61.1%的市场份额仅针对「直驱」细分市场，直驱占消费机器人动力总盘子不足4%；若放在整个消费机器人动力市场考量，本末份额仅为2.4%，位居第八。同时，2026上半年公司前五大客户营收贡献达81.3%，最大单一客户占比高达53.6%，大客户依赖问题较为突出。

具身智能业务：技术逻辑通顺，放量仍需时日

高估值的支柱在于具身业务，主要分为关节模组与轮足整机两部分。

在关节模组端，本末将直驱经验扩展到20mm至120mm尺寸的微型关节中，2025年实现收入680万元，出货1.2万套，已切入国内头部具身机器人厂商供应链。整机方面，本末推出了刑天、TITA、D1等轮足机器人，2025年出货240台，收入731万元，排名国内双轮足品类第二。

轮足整机在实际巡检与越障应用中搜集的运行数据，能回流支撑模组开发，形成软硬件迭代闭环。

业内工程师指出，直驱方案去除了传统谐波减速器，传动损耗低、响应灵敏，在需要精细力控的灵巧手上有天然优势。因此从扫地机成熟量产延伸至精密直驱关节，技术逻辑完全顺畅。

但直驱并非全能灵药。由于缺乏减速器放大扭矩，直驱关节在面对下肢跑跳的高负载冲击时输出受限，行业主流仍以准直驱或高减速比谐波方案为主。直驱虽具性价比优势，却无法覆盖人形机器人的全部关节需求。

从商业指标观察，2025年具身关节加整机收入仅占总营收5%，2026上半年升至7.2%。要验证零部件企业的具身业务是否成熟，通常关注新业务收入占比能否跨过20%，以及是否建立多家持续复购的客户群。目前本末的两项指标仍在培育初期。

本末凭借成熟的工业量产能力与整机验证平台，成功搭上了具身智能的快车。上市之后，具身业务能否加速放量、大客户集中度能否有效分散，将成为市场检验其高估值的核心标尺。