担保超千亿替客户找钱买卡，英伟达被指重蹈思科覆辙

对冲基金经理乔治·诺布尔（George Noble）日前发出警告：英伟达正在重蹈思科当年犯下的错误——通过担保客户租约、入股购买自身芯片的初创企业来维系需求。诺布尔指出，英伟达目前已占标普 500 指数权重的 8%，是 2000 年网络泡沫顶峰时思科占比的两倍。当年，思科大举借钱给买不起网络设备的电信初创公司，随后客户接连倒闭，思科股价崩跌近九成，标普 500 随之腰斩。

面对业内关于“循环融资”的质疑，黄仁勋此前坚决否认，称 OpenAI 这类租户会支付租金，且数据中心的硬件随时可以转租给其他客户。然而在现实中，为了让客户买得起昂贵的 GPU，英伟达的涉足深度远超外界想象。

以英国新兴云厂商 Nscale 为例，其在西弗吉尼亚州园区第一栋 460 兆瓦的机房计划部署英伟达下一代 Vera Rubin 芯片，且已与 Anthropic 签下最高 446 亿美元的服务协议。但 Nscale 迄今尚未锁定履行该协议所需的融资承诺。为推动项目落地，英伟达直接介入担保谈判：若 Nscale 无力支付建设款，英伟达将临时接管园区，并负责代为寻找买家与租户。

亲自下场：从买客户股票到兜底千亿担保

搭建一个像样的 AI 训练集群需要耗资数亿甚至数十亿美元，全球有实力直接采购的公司屈指可数。专注于 GPU 租赁的新型云厂商（neocloud）要开展业务，几乎完全依赖借债。

今年 1 月，英伟达向核心客户之一 CoreWeave 投资 20 亿美元，持股比例升至 11.5%，直接为客户注入再买卡的资本。8 月，英伟达更进一步，联合 Apollo、贝莱德、黑石、高盛、KKR 等华尔街巨头签署备忘录，计划撬动超过 5000 亿美元的第三方资金，英伟达自身承诺为其中最高约 25% 提供支持。

同月，英伟达为 OpenAI 在俄亥俄州的项目提供了上限 1050 亿美元的分阶段担保，覆盖长达 20 年的租金和部分电力开销，而担保的核心附加条件是：该园区必须独家部署英伟达硬件。此外，英伟达上季度给予部分客户最长一年的付款账期，单季应收账款激增 223 亿美元。

根据统计，英伟达目前为新型云厂商及核心大客户承担的各类风险敞口高达约 1700 亿美元。其中高达 1645 亿美元体现为租约担保与算力代采承诺，直接股权投资超过 70 亿美元，同时还持有价值 990 亿美元的客户股权。英伟达官方对此解释称，AI 基础设施具备高通用性与生产力价值，引入资本伙伴意在加速 AI 工厂落地，而非单纯为了卖卡。

借债成本激增，算力信用出现三级分化

全球超过 500 家不涉足通用云业务、纯粹转租 GPU 的初创企业今年预计营收超 420 亿美元，但其融资通道正在快速收窄。公开数据显示，全球 AI 相关债券的月发行规模已从 6 月的 1130 亿美元骤降至 9 月的 230 亿美元。

债券市场对云厂商的信用评估迅速分化：

• 顶级信用背书：拥有微软稳定长约的云厂商，GPU 抵押借贷加权平均利率仅约 6%；
• 缺乏评级：客户无投资级评级的合同，借贷利率上升至 9%；
• 纯信用裸奔：类似 CoreWeave 这样背负约 350 亿美元债务、账面现金仅 55 亿美元的企业，其无抵押债券收益率一度突破 16%，CDS 违约概率定价超过六成。

埃隆·马斯克公开表示，收入完全押注于 AI 数据中心的企业已被债券市场拒之门外，200 多家新型云厂商将面临残酷的洗牌与兼并。

试图拉保险入局，转移残值风险

为了减轻自身资产负债表的兜底压力，英伟达正尝试将风险向外转移。据外媒报道，英伟达正在与保险经纪机构接洽，试图为 AI 芯片贷款定制结构化保险。

其核心逻辑是：借款方违约后，贷款机构变卖抵押的芯片还债；当二手硬件残值跌破预期底线时，差额由保险公司赔付。英伟达已向险资机构提供了折旧模型和算力价格走势预期。但由于 AI 硬件技术迭代极快、市场规模过大，保险机构至今难以定价，甚至需要考虑引入对冲基金接盘。

如今，英伟达在产业链中同时扮演着四个交织的角色：拥有绝对定价权的芯片卖家、被担保方的股东、债务违约时的最终接盘人，以及试图对外出险的投保方。虽然微软、亚马逊和 Google 等科技巨头依旧凭借自身信用大规模采购，但新型云厂商对英伟达背书的依赖已达空前水平。卖出的芯片越多，绑定的担保链条就越长，整个体系最终能否平稳运转，依然完全取决于终端真实 AI 业务能否按时兑现巨额租金收益。