马年里小马智行的隐忧

2026年8月18日，小马智行发布二季度财报。总营收2.46亿元，同比增长68.8%；Robotaxi业务收入8192万元，同比暴增691.2%；乘客车费收入涨幅达849.3%，创下单季历史新高。

数据亮眼，资本市场却反应冷淡。财报发布次日，港股股价下跌超5%，收于55.9港元，较52周高点136.9港元腰斩有余。这种反差，正是小马智行当下的写照：光鲜数字背后，是远比想象中漫长的规模化之路。

Robotaxi收入占比从一年前的9.2%跃升至33%，广州、深圳两地单车经济模型已经转正。深圳第七代Robotaxi单日车均净收入最高394元，日均订单25单，接近传统网约车；App注册用户突破150万。但CFO王皓俊直言，累计投放4万至5万辆Robotaxi才有望实现自由现金流转正。截至6月30日，小马智行全球车队仅1975辆，20倍的差距意味着从“验证模式”到“商业体”的质变。上半年净亏损从9064万美元扩大至9886万美元，研发投入增至1.04亿美元，经营亏损率仍高达176.1%。

“中国版Waymo”的标签背后，是实实在在的差距。Waymo车队约3800辆，周付费订单超50万单，已在多个城市实现全时段无人运营；小马的车辆集中在四个一线城市，运营深度和场景复杂度逊色不少。特斯拉是另一个变量，其Robotaxi车队目前仅约500辆，但低成本车辆和量产制造能力一旦释放，扩张潜力难以估量。彭军说2026年是马年，希望取得成功。但牌桌上的筹码，还远远不够。

华为和小鹏是家门口的劲敌。华为乾崑ADS 3.2采用无地图方案，每日训练数据3500万公里，真实道路数据超77.4亿公里，2025年车BU收入约200亿元；小马智行2025年全年营收约9000万美元，体量不在一个量级。小马的L4系统依赖高精地图和固定区域，被业内称为“轨道式自动驾驶”，华为的方案则泛化能力更强、驾驶更拟人。小鹏自研VLA架构和3000TOPS芯片，Robotaxi也将落地。当主流车企纷纷选择全栈自研，第三方方案商的空间被急剧压缩，Momenta虽以65%的第三方城市NOA市占率领先，也面临同样的威胁。

小马智行的应对是三条线并行：Robotruck二季度收入9044万元，同比增长40%，与Robotaxi技术复用度超过80%；智能解决方案收入增长246.5%，域控制器出货量为去年同期6倍以上。多元化能续命，但也暴露焦虑——这些赛道的客户，本身也在加速自研。

Robotaxi还依赖一张随时可能被收回的牌照。2026年4月百度武汉事件后，全国Robotaxi运营许可进入安全审查冻结期，直到7月23日才恢复发放。小马虽在北上广深获准全无人运营，但区域受限，任何事故都可能让牌照收紧。与华为、小鹏不同，小马作为独立运营商，每辆车都直面监管。这也是它急于出海的原因：与Uber合作在欧洲五城部署超2000辆，海外计划合计超4000辆，分散单一市场风险，但欧洲法规同样复杂，重资产投入的滞后效应不容忽视。

小马已实现纳斯达克和港交所双重上市，市值约243亿港元，市净率1.97，市盈率仍为亏损。资本市场买入的是“未来可能性”。亏损扩大源于第七代车研发和全球化扩张的前置投入，但更应关注结构性变化：乘客车费增速远超总营收，说明增长来自真实付费；单车模型在更多城市跑通，规模化才可验证。94.35亿元现金储备能争取时间，但按当前烧钱速度，达到5万辆目标至少需要四五年。

小马智行是中国自动驾驶的一面镜子。它有一流团队、超1亿公里路测、率先跑通单车盈利，并拿下“全球Robotaxi第一股”。但整个独立智驾阵营的困境，也集中在它身上。从1975辆到4至5万辆，跨越的不只是数字，更是从技术公司到运营公司、从项目制到平台化的转型。Waymo走了十几年仍在亏损，Cruise已经倒在半路。

小马能否成为例外？答案也许藏在股票代码02026里：既是成立十周年，也是彭军寄予厚望的马年。但马年的小马智行，需要的不仅是速度，更是耐力。毕竟，自动驾驶是场马拉松，跑得快不重要，活得久才重要。

原文链接：钛媒体
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