运动科技第一股市值蒸发96%，半年卖瑜伽垫入账4.8亿

Keep 的2026年中报，揭示了一个关键转折：这家“运动科技第一股”最大收入来源，已从线上会员变成瑜伽垫、哑铃等实物消费。

财报显示，Keep上半年营收8.25亿元，同比微增0.4%；净亏损1219万元，较去年同期3543万元大幅收窄65.6%；经调整净利润588万元，同比下滑21.4%；整体毛利率从52.2%降至51.1%。2023年7月上市时，Keep总市值一度高达222亿港元，截至发稿仅剩7.6亿港元，跌幅超过96%。

收入结构彻底反转

上半年，Keep自有品牌运动产品收入4.83亿元，同比增长21.7%，占总营收比重从去年同期48.27%提升至58.48%，首次取代线上会员及付费内容成为第一大收入来源。其中，运动装备收入同比增长49%，占消费品收入超过60%。财报电话会上，CFO徐策解释，消费大盘不算强，但Keep消费品业务明显跑赢大盘，靠的是产品力和渠道；创始人王宁则说，平台电商仍是基本盘。

曾是营收引擎的“线上会员及付费内容”只收入2.47亿元，同比下滑26.9%，占比从四成跌到约三成；广告及其他收入9615万元，同比增长9.3%。卖课成为过去时，卖货才是眼下的现实。

月活减少392万，会员业务加速收缩

用户规模仍在收缩。上半年平均月活用户（MAU）从去年同期2250万降至1858万，净减少392万；月度订阅会员从278.7万降至216.9万，同比下降22.2%；会员渗透率从12.4%降至11.7%。若拉长周期看，Keep月活较3600万峰值接近腰斩。

Keep将客户流失解释为“主动剥离低运动意愿用户”，但会员业务毛利率高达73%，这块高毛利收入萎缩正直接拖累盈利质量。

外部竞争同样在挤压。抖音、小红书、B站等平台上有大量免费健身内容，降低了用户参与门槛。以帕梅拉为例，她在抖音有超过2000万粉丝，同一套训练视频在抖音可获上万点赞，在Keep上往往只有两位数。

Keep也在财报中承认：会员规模下降，除了用户基数因素，还因为现有会员权益对高活跃用户中占比上升的跑步、骑行等户外人群匹配不足，以及B端会员受到渠道政策波动影响。

更深层的问题在于，平台商业化依赖用户“坚持锻炼”，这与健身本身的反人性特质冲突。能坚持的人容易流向线下健身房和私教，坚持不了的人又很难形成付费习惯。为做大商业化，App内不断加入商城、广告、直播等模块，核心运动入口被后置。有十年老用户抱怨，许多免费课程转为付费，真实运动消耗量被隐藏，“App越来越难用”。当免费的替代品无处不在时，会员业务萎缩几乎成为必然。

半年卖出4.8亿，变成“新时代迪卡侬”

接棒增长的是实物商品。Keep卖货并不只依赖单品，而是围绕瑜伽、增肌、减脂三大场景推组合套装。一个瑜伽场景不只有一个瑜伽垫，还有瑜伽球、瑜伽砖等配件；对用户是“一次配齐”，对Keep则提高了客单价和复购。

这套打法已有数据验证：瑜伽类目商品交易总额（GSV）同比增长33%，瑜伽球、瑜伽砖分别增长127%、239%；增肌类目GSV增长63%，哑铃、壶铃、单双杠/引体向上等产品分别增长98%、61%、189%；减脂塑形类目GSV增长49%，踏步板、呼啦圈分别增长176%、120%。

运动食品也同比增长39%，新品收入贡献超三分之一；即食牛腱子肉卖出16.8万件，肌酸新品GSV超140万元。

但卖货的毛利率远不如会员：自有品牌毛利率同比提升5.3%至40.1%，而线上会员毛利率高达73%。低毛利业务占比上升，把整体毛利率从52.2%拉低到51.1%。这组数字说明，Keep正从互联网平台滑向“新时代迪卡侬”，身份切换的代价已经开始显现。

押注AI教练，能否讲出新故事

会员收缩、消费扛旗的局面下，Keep把新故事押在AI上。今年4月，它发布自研运动健康垂直大模型Keepace.ai，上半年上线了超过8000节AI课程，累计开练超30万次；AI教练语音陪练、定制计划、练后复盘等功能也陆续落地。

数据层面，AI对存量用户激活已有帮助：上半年MAU月平均运动时长同比提升15.3%，MAU及DAU运动率持续改善。但用户体感并不一致：有人觉得AI课程无法替代真人私教，也有人抱怨AI会员是“变相涨价”。技术指标和用户体验之间仍有落差。

宏观环境提供了顺风。7月发布的《全民健身计划（2026—2030年）》首次将“运用人工智能赋能全民健身发展”列为核心任务。海外同行Peloton也在用AI实时分析踏频与心率来提升续费率，并因此扭转了持续两年的亏损局面。

旧引擎失速，新引擎尚未完全起跑。Keep能否用消费品稳住基本盘、靠AI打开第二增长曲线，还有待时间证明。