5万亿美元账面富贵：AI超级独角兽迎来对账时刻

OpenAI 一边被曝出以 1.2 万亿美元估值推进上市前私募融资，一边由 CEO Sam Altman 对外表态：出于安全考量，2026 年不会上市，现在并非明智时机。

向投资者收取“上市前最后一轮”的高额门票，同时坚称眼下不宜上市，这看似矛盾的举动本质上指向同一件事：数万亿美元的账面财富，希望将首次公开接受二级市场定价的时间尽量延后。

根据 PitchBook 统计，全球未上市独角兽的账面估值积压已达 5.3 万亿美元。其中 Anthropic、SpaceX 和 OpenAI 三家合计就突破 5 万亿美元。佛罗里达大学教授 Jay Ritter 指出，这一数字甚至超过了 1980 年到 2025 年间全部 3365 家科技公司 IPO 首日市值总和（4.1 万亿美元）。跨越 45 年的整个科技上市史，市值总和不及三家尚未上市的明星公司。

然而，连接在这些账面数字后方的养老金、大学捐赠基金与主权基金，面临的现实是：账面汇报的回报率与落袋为安的真金白银，完全是两回事。

账是怎么记出来的

在一级市场，估值不是真实价格，而是最近一次小额交易形成的记忆。

一家公司的账面价值，往往仅取决于最新一轮融资中少量出让股份的定价。以 Anthropic 为例，十个月内估值实现十倍跨越，每轮融资释放的股份比例极小，但全体股份都会以这一最新成交价重新计价。交易双方往往是熟面孔：老股东持续加注，辅以少数新机构入场，层层推高估值。

Anthropic 的营收确实在快速增长，但估值涨幅与业务增长之间的溢价，很大程度上源自闭环内部的相互抬升。例如，股东兼云服务提供商对 Anthropic 的投资，最终转化为大额算力采购订单回流自身业务，算力订单支撑的营收再反哺下一轮估值。流程中的每个数字都有依有据，但主导者往往同时坐在谈判桌的两端。

此外，一级市场的记账裁量权掌握在 GP 手中。业内通行的做法是：表现疲软的投资按历史成本沉淀，表现优异的则按最新融资刷高现值。这让基金账面业绩始终亮眼，直到没有下一个人接盘。

为什么迟迟不对账

当市场遭遇流动性收缩，缺乏外部买家接盘时，账面价值与实际现金流的裂痕便迅速暴露。

PitchBook-NVCA 数据显示，2021 年份的美国 VC 基金，中位 DPI（投入资本分红率）仅为 0.08x——LP 投入 1 美元，五年后仅回收 8 美分现金；但账面上的 TVPI（总投资价值倍数）仍显示为 1.1x。Carta 覆盖的 2500 多只基金中，2019 至 2022 年份的基金中位 DPI 几乎为零。未实现收益依然只是纸面数字。

面对基金到期而退出受阻的困境，“续存基金”成为行业主流工具。GP 将老基金中未能变现的资产打包卖给新设立的基金，完成名义上的退出。过去几年，这类交易占私募股权退出比例激增，很多交易几乎平价成交。买卖双方实质由同一方操盘，GP 甚至在此类未真正变现的交易中设定了高额业绩提成。

真正具有参考意义的外部定价来自二手份额市场。数据显示，VC 份额在二手市场的平均成交价已折价至净资产值（NAV）的 78%，部分尾部基金甚至跌破 55%。账面价值与实际变现价之间这 20% 以上的折价，正是未对账时期的风险贴水。

对账时刻正在到来

对账机制已经开启，公开市场对超高估值的审视正在展开。

此前 SpaceX 触及近两万亿美元账面估值后，上市初期的剧烈波动证明市场并未照单全收。历史数据显示，超高估值挂牌的企业在上市后三年内整体表现多承压，上市首日仅仅是对账的开端。

全行业的退出通道正高度依赖极少数超级巨头。二季度美国 VC 退出金额若剔除前几大头部交易，骤降超 85%。资金与退出希望正全面向头部集中。

在这一背景下，推迟上市成为维持账面繁荣的有效屏障。当估值在私募市场被一轮轮叫高时，安全或合规叙事往往成为延迟公开检验的缓冲垫。然而，真实产业从来不惧公开报价。账面富贵与真金白银之间，终究隔着一场公开市场的全面验算。