五大科技巨头集体借债：AI军备竞赛拖垮现金流与表外万亿负债

10 月 29 日，微软发行了 250 亿美元公司债。这是微软九年来首次重返债券市场，上一次发债还要追溯到 2017 年的 170 亿美元。这笔交易引发了市场疯抢，认购订单峰值达到 1150 亿美元，超额认购 4.6 倍，成为美企债史上最火爆的交易之一。债券共分 10 档，期限从 2 年跨越到 40 年，最长的一笔要到 2066 年才到期。

在此之前，Google 母公司 Alphabet 也于 8 月初定价了 250 亿美元投资级债券，今年 2 月甚至发行了科技界极为罕见的 10 亿英镑百年债券；甲骨文则在 10 月底同步发债 100 亿美元并增发 100 亿美元股票；Meta 也推出最高达 980 亿美元的股债组合融资计划。

过去二十年里，这五家科技巨头（亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文）凭借强大的自我造血能力，账面现金常用于股票回购与分红，极少需要通过债务融资。但在生成式 AI 的重资产军备竞赛下，它们集体变成了借款人。

资本开支 15 年来首次超过现金流

今年前九个月，这五家公司的资本支出合计达 5569 亿美元，而经营现金流合计为 5429 亿美元。这是自 2011 年有可比数据以来，资本开支首次超过经营现金流，其合计自由现金流从去年同期的盈余 1435 亿美元骤降至负 140 亿美元。

最新财报清晰地反映了这种转变：

Alphabet：三季度自由现金流为负 90.7 亿美元，这是其 2004 年上市以来季度自由现金流第二次转负。
亚马逊：滚动十二个月自由现金流由正 148 亿美元转为负 424 亿美元，单季资本支出高达 772.6 亿美元，同比翻倍。
Meta：算上融资租赁本金后，自由现金流转为负 21.2 亿美元，为 2012 年上市以来首次转负；前三季度股票回购直接降至零。
微软：尽管现金流维持在 186.3 亿美元的正值，但同比下滑了 27%。

现金缺口直接导致回购骤降。前九个月，五大巨头的回购规模从去年同期的 818 亿美元暴跌 83% 至 136 亿美元。为了填补资金敞口，2026 年全球超大规模云厂商和数据中心开发商通过投资级债券市场融资 3130 亿美元，达 2025 年全年的近三倍。

但债市对科技资产的评估更为挑剔。虽然微软手握穆迪与标普的双 AAA 评级，但在 30 年期借款利差上，评级稍低的消费品巨头宝洁反而比微软便宜 35 个基点。信用评级关注违约概率，而 30 年期利差则拷问商业模式的可持续性——相较于生活必需品，长久期的 AI 基础设施与云业务充满了颠覆与迭代的不确定性。

财报之外：数万亿美元的隐形账单

比当下支出更庞大的，是隐匿于财报附注中的未来承诺。现行租赁会计准则下，未起租的长期运营租约与设备采购承诺属于表外项目，不直接体现在资产负债表的负债栏中。

穆迪数据显示，五大巨头的表外承诺合计已达约 2.8 万亿美元，涵盖超 1 万亿美元未起租的数据中心租约、约 1.57 万亿美元未来的芯片与服务采购，以及 1370 亿美元合资担保。摩根士丹利统计显示，仅「已签但尚未起租」的数据中心租约一项，五家合计就高达 1.118 万亿美元，其中微软占 3290 亿美元，甲骨文占 2880 亿美元。

以 Meta 为例，其已签署的未来承诺高达约 8250 亿美元，是账面长期债务的十倍，时间跨度一直排到 2036 年以后。

过去，科技巨头的逻辑是靠自身现金流驱动研发与扩张；如今面对极度消耗算力与能源的 AI 浪潮，现金燃料已难以自足，必须借助外力借贷。当 AI 的竞赛从单纯比拼模型跑分走向定期偿还债务利息，科技巨头们不得不开始接受资本市场以数十年为周期的严苛审视。